Burford Capital: discutido recientemente en Value Investing FM (y transcripción)

Este mismo domingo se publicó un nuevo episodio del podcast Value Investing FM, y la entrevista era nada menos que Javier (@AccionEAFI) del fondo de inversión Acción Global, F.I.. Todo esto coincide con la reciente caída de las acciones de Burford Capital. Hay que recordar que se está entrevistando a nada menos que a la persona que publicó una tesis de inversión de casi 80 páginas, todo esto se puede leer gratuitamente.

En general me pareció un episodio muy interesante, repasando la forma de invertir al entrevistado. Durante dos horas y media. Muy recomendable escucha.

Podcast: Value Investing FM – #71 Entrevista a Javier Acción sobre Burford Capital y mucho más

host 1: Paco Lodeiro (@ValueInvestingS)
host 2: Adrián Godas (@The_Godas)
invitado (episodio #71): Javier Acción, EAFI (@AccionEAFI)

Comentario en Burford Capital en el podcast

En el minuto 1:01:50 se comienza a hablar de Burford Capital, y es una intervención bastante interesante sobre todo con la negatividad que envuelve a la compañía después del informe negativo que publicaron sobre ella. Recientemente el CEO Christopher Bogar respondía acerca de la contabilidad puesta en duda en un vídeo publicado el lunes en Youtube (minuto 17:50).

Me gustaría reproducir la parte de la discusión en la que se habla solamente de Burford Capital. He pedido permiso para hacer una transcripción de la explicación sobre la compañía.

Transcripción: Value Investing FM, EP#71, a partir del minuto 1:01:50

Acción: [Burford] un negocio financiero que lo que hace es gestionar portfolios/carteras de litigios. Es decir, financiar litigios. Entonces básicamente ellos lo que son es un equipo de personas (a finales de verano 90, ahora con el último report que sacaron, la última noticia que estaban contratando nueva gente y tal en marzo, creo que son ciento y pico personas) qué es un mix de perfil abogado y financiero. Entonces ellos tienen la capacidad para analizar un proceso legal o un litigio entre dos partes: con la parte jurídica de saber las posibilidades de éxito que tiene ese caso en las cortes y la parte financiera para saber si financiar ese litigio para la parte demandante (pagando las costas, los costes de los procesos judiciales, etc.) va a tener un retorno financiero que a ellos les va a producir un buen ROIC en esa inversión.

Entonces básicamente ellos, el caso más simple, una parte quiere demandar a otra porque le ha saltado una patente. Vale, bien. Pero resulta que es un caso de 250 millones de dólares. Y las costas de eso, solo las costas, son 15-20 millones de dólares. Y la parte demandante no tiene esas cosas. O bien aún teniéndolas no quiere sufrir en su balance ese riesgo. No quiere asignar ese capital ahí porque no sabe o no quiere estar expuesto durante X años a ese coste de capital de tener el dinero ahí asignado. Entonces quiere tener un poco lo qué hablábamos antes de las opciones: quiere tener ese upside y de que si le va bien el juicio se beneficie, pero no quiere asignar ese capital ahí, por si va mal sufrir la pérdida. Y entonces habla con Burford. O habla con su bufete de abogados, que no tienen balance porque son partnerships, son sociedades privadas que no cotizan (no tienen un balance donde haya dinero sino que el beneficio final de año se reparte entre los accionistas y no tienen capital para desplegarlo).

[La empresa que quiere demandar] busca un socio financiero, y hablan con Burford. Le dicen “oye, tenemos este caso, ¿qué te parece?”. Los abogados de Burford lo analizan, deciden las posibilidades de éxito y toman la decisión de si lo financian o no. Y si lo financian entonces ellos son los que despliegan el capital. Y entonces en ese momento ellos llegan a un acuerdo con la parte demandante y dicen “mira, hay muchos tipos de acuerdos”. “Vamos a tanto por ciento de beneficio, me pagas una parte fija y pago yo todas las costas y asumo el 100% de la pérdida pero en el caso de beneficio yo me llevo el 50% de las ganancias”, que pueden ser 5-10 veces lo que ha puesto Burford. Claro, cuando tú a asumes un riesgo binario (de que o pierdo todo o multiplico), si la pérdida potencial es del 100% en los casos en los que no ganas, ahí sí que tienes que hacer un multibagger, ¿no? Como hablábamos antes de las inversiones.

Básicamente este es el resumen de lo que hace Burford. Tiene oficinas en Nueva York, Boston Londres, Singapur, y ahora acaban de lanzar un plan de crecimiento que pensaban abrir oficinas también en Alemania, Holanda (para meterse más en Europa) y también abrieron en Sydney para toda la parte de Australia que es un mercado bastante potente en litigación. Así a grandes rasgos es un poco un negocio financiero de financiar litigios y obtener beneficio a través de la ejecución de los procesos judiciales.

Paco: Perfecto, ¿y que ha sucedido con este informe? Que es un informe de venta. ¿Qué critica este informe? Si lo puedes explicar así a grandes rasgos. Y en qué se equivoca, porque es un informe que dice que Burford está sobrevalorada. Y es un informe que la valora (cotizaba sobre los 18, ¿no?) y lo valora en 12 libras

Acción:

Paco: ¿Qué se puede criticar de este informe? ¿y qué tiene razón? O sea, podemos ir empezar por qué tiene razón este informe. También hay cosas que tiene razón.

Acción: El trabajo de los analistas como podéis imaginar hay que respetarlo totalmente y al final ellos trabajan para entidades que tienen sus políticas, también tienen sus carteras, tienen sus posiciones en empresas del sector, de la competencia, etc etc. Y que tienen sus opiniones, emiten sus informes, y hacerles caso o no es es el libre cada uno. En general, salvo que seas es una persona que te dediques a vender el research y que solo buscas que te paguen por ese research entonces haces un research de la máxima calidad. En general lo normal es que haya un interés, es decir “oye, hay que comprar esto”. Si quieres que la gente lo compre será porque a lo mejor tienes alguna posición larga en esa compañía, o el sector, o tienes algún cliente que hay que vender esto, con mayúsculas SELL. Quiero decir que, algún interés tendrás en general. O te estás jugando la piel o no te la estás jugando. Pero hacer un informe de recomendación de compra o de venta hay que saber las vinculaciones o un poco los intereses que tiene la persona que está emitiendo ese informe para saber la fiabilidad, o si hay que creerse todo lo que dice.

Dicho eso, para mí el informe este de Canaccord (porque la gente lo habrá leído) y bueno, el mercado la verdad es que se lo ha creído. Y para mí esto es una bendición. Este tipo de ataques bajistas con los argumentos que ahora trataré de exponer es una bendición porque te está permitiendo comprarte un negocio con unas ventajas competitivas enormes, unos retornos sobre el capital enormes, y una capacidad de reinversión en el propio negocio total, y un viento de cola en el sector en el que está muy importante. Porque es un sector todavía muy incipiente, que tiene unos años por delante muy buenos, ¡a un precio que es totalmente ridículo!

Es como si te dijese lo que hablamos antes “no, pues Facebook o Microsoft a veintipico veces”, una compañía de muchísima calidad de las de Terry Smith a 28x Free Cash Flow. Pues esto es así, pero a 12x beneficios del año 2018 pasado, y probablemente al menos de 10x de este año. Claro, ¿dónde está nuestro edge? ¿Qué vemos nosotros diferente a lo que está viendo el mercado? Claro, el mercado no es tonto, hay gente muy lista analizando compañías, y esto es una empresa de 4 billion, que está mirada, que aunque está en AIM ya tiene una liquidez bastante amplia para que puedan entrar muchos fondos y tal.

Nosotros lo que pensamos es que el mercado no entiende correctamente a Burford. Es decir, que no entiende bien su negocio, que no se cree que estos retornos vayan a ser sostenibles, que no entiende que la diversificación del portfolio va a hacer que la volatilidad en los earnings se reduzca, que piensa que el 50% anual compuesto que llevan de crecimiento no se va a mantener. [La gente] entiende que al ser un negocio financiero y con un poquito de deuda (es bastante poquito lo que tiene) tiene que asignarle un múltiplo muy bajo, porque a futuro probablemente ese múltiplo ya no sea tan bajo. Nosotros pensamos que no. Nosotros lo que pensamos es que es múltiplo es bajo de ahora pero completamente ridículo de dentro de unos años. Yo he aprovechado que ha salido este informe. La tenía en torno al 9% más o menos, 8 y pico % a 9%, y la he llevado al 10%. No compro más. La última compra la he hecho ayer a 14,7 y no compro más, ¡pero porque no puedo! Yo no puedo tener más de 10% en una compañía, ¿no?

El informe de Canaccord para mí una bendición porque puedo comprar a precios de hace un año y pico cuando la compañía ha cambiado radicalmente desde hace un año y pico. Te han sacado un beneficio ordinario cuando el año pasado en 2017 ya habían crecido por encima del 100%. Este año te vuelve vuelven a sacar crecimientos, te pasan a 328 millones, ¡pero todo ordinario! Porque el año pasado 2017 había un one-off por Teinver, que luego hablaremos del caso Teinver si queréis, que eran 100 millones y con eso crecen. Pero sobre el crecimiento enorme con el one-off en 2018 te vuelven a crecer, pero todo ordinario del portfolio. Y además se sacan a final de año una ampliación de capital que no sabemos muy bien a que correspondía,  porque era pequeñita. ¡Y de repente vemos que es para sacar un deal con un fondo soberano que es una barra de liquidez enorme! Que te apalanca los retornos que ya son buenos de Burford, ¡los apalanca para obtener retornos todavía más altos SIN riesgo financiero al no tener que emitir deuda y SIN pagar intereses! Es decir, la ventaja de la deuda SIN las desventajas de la deuda.

Todas esas cosas y resulta que gracias a este informe la volvemos a poder comprar a 14-15 libras cuando esto con todos los avances que hay, si estaba 18 debería estar por encima de 20 libras. Para mí esto es una bendición este informe, porque nos permite, para quien sepa, en el fondo estábamos en el 20% YTD, ahora mismo estamos en el 17% YTD o una cosa así. Le han metido un 20% a una posición gorda más lo que ha caído el resto de la cartera porque ha caído un poquito el mercado y tal. ¡Es que eso es corto plazo! Yo hablo mucho con los partícipes y les digo. Nosotros, igual que pasaba a final de año pasado, estás viendo una oportunidad de empresas que lo están haciendo de maravilla, que están yendo cómo un tiro sus negocios, que las decisiones del management son estupendas, que todo lo están haciendo bien, ¡y el mercado está a contrapié produciéndote esa irracionalidad de ofrecerte esa maravilla de negocio! Ahí es donde tú puedes aprovechar las oportunidades porque las empresas en las que todo va bien y el mercado lo sabe no te ofrecen esa oportunidad porque ya está todo en el precio.

Aquí es donde tú tienes que aportar algo diferente a lo que está viendo el mercado, decir “no no, yo pienso de otra manera”. Yo pienso que eso no es así, pienso que esta gente tienen una plantilla que es completamente irreplicable, que tienen un conocimiento jurídico de diferentes países que es completamente irreplicable, aunque aparezca un Private Equity o un fondo de inversión. Que la gente dice “no no, aquí lo único que hace falta es capital”. No, no. No. Con capital solo hay fondos que ya lo han montado y han quebrado en 2 o 3 años. Sin los conocimientos jurídicos para tener la tasa de éxito que tiene Burford no se puede hacer. Y además es que si veis nuestro informe ya nos hemos mirado todos los currículums de la plantilla y son perfiles irreplicables. Es muy difícil conseguir gente con la experiencia que tienen ellos, en cortes supremas de diferentes países, en los mejores bufetes del mundo, y que se van allí por amor al arte. Se van a jubilar a Burford porque allí están sus mentores. Se van allí porque allí están los mejores abogados que conocen y quieren ir allí un poco por interés, skin in the game, no porque vayan a tener sueldos muy altos. Que no los tienen. La mayoría cuando entran en Burford cobran bastante menos de lo que cobran en sus bufetes.

Nosotros creemos que esto es un negocio irreplicable y que es una maravillosa oportunidad de comprar un negocio con unas tasas de crecimiento muy altas, sostenibles, ventajas competitivas y muy reinvertible en el crecimiento, a un precio ridículo.

El tema de Canaccord, como habréis visto, comenta 20 puntos sobre la compañía, por los que ella cree. Ella digo porque es un analista, se llama Portia Patel, es una chica que llevaba cubriendo ya Burford por más de seis años, lo cual es curioso el caso. En la nota anterior a ésta, sin ninguna novedad en el frente, le estaba dando 1540-1500 GBp (o sea, 15 libras) y de repente le da 11,9. Lo que eran todo ventajas competitivas y bondades del negocio cuando estaba en RBC (antes de estar en Canaccord ella ya cubría Burford). Todas esas cosas que eran ventajas competitivas, los cálculos de los ROICs, etc, que todo lo hacía bien Burford, ahora todo lo hace mal. Está diciendo “ahora os voy a ir desgranando cada uno de los puntos si queréis o los más importantes que me parecen” pero dice “están calculando mal los ROICs, el portfolio no está suficientemente diversificado, hay un riesgo de management, hay un riesgo de que la plantilla de 100 personas no pueda llevar un portfolio de 1,6 billion, creemos que esto tiene que valorarse por price-to-book value y entonces le metemos un costo of equity del 12% y nos sale que esto tiene que valer 11 libras. Y nosotros no nos queremos la unrealized de la compañía, porque las prácticas contables de activar los litigios, …”. Mete una serie de cosas que ahora si queréis os doy algún dato de por qué me parece que son erróneas que le llevan al final a una valoración de “oye, pues los retornos van a caer, esto está carísimo”. Venderlo. En mayúsculas, SELL.

Yo no sé si no me explico muy bien cómo puede [el mercado] hacer caso a este tipo de argumentos. Porque yo entiendo que la gente se está jugando dinero aquí. Los fondos que tienen posiciones grandes aquí. Otra cosa importante, hay varios fondos que tienen posiciones enormes, uno de ellos es Invesco, que tenía posiciones desde el que esto salió a cotizar y que llevaba un x10 en la compañía y se les ha convertido a una posición del 12-13% que les pesa muchísimo y tienen que vender. Están deshaciendo posiciones.

Lo que pienso, la gente que se está jugando aquí el dinero, si lee este informe de Canaccord y tras 50 páginas se lo cree y vende las acciones es que no conocía bien la compañía. Si tú conoces bien la compañía y sabes cómo están calculados los ROICs, has hecho todas tus tablas, te has hecho todos los cálculos, te das cuenta que esto que pone aquí son argumentos muy pobres. O que no son verdad, o que están emitiendo una opinión sesgada para que les salga en el informe el precio que ellos quieran.

Si queréis os cuento un poco los puntos más importantes para que la gente sepa “oye, los ROICs, oye los unrealized” os lo cuento, preguntarme sobre lo que queráis. Tampoco quiero alargarme mucho. Os cuento si queréis los puntos más importantes de por qué creo que son erróneos.

Paco: Yo diría esos 2: los ROICs y los unrealized, que creo que los puntos más conflictivos del informe.

Acción: Me extiendo un poco más en esos dos y meto un poco la parte del cost of equity del 12% que también es lo que más afecta que luego les salga una valoración baja. Luego muy rápidamente dos o tres de los breves que son menos importantes.

El cálculo de los ROICs. Cualquiera que haya leído todos los annual reports sabéis que hay una tabla donde Burford calcula el performance de las inversiones del core (de lo que es balance sheet, que al final es lo que más nos afecta) porque las inversiones (los portfolios) ellos los los asignan a los fondos. Al final ellos tienen un performance fee y una comisión fija pero el retorno, lo que sería el ROIC, la rentabilidad de ese litigio se la lleva el inversor, no se la lleva Burford. Vamos a centrarnos en el cálculo de los ROICs de la tabla. En el annual report de 2018 está en la página 20. Ahí Burford lo que dice, a la derecha del todo de la columna veis total recovered, que es lo que sería el total de beneficios que ha obtenido en los casos concluidos o lo que ya ha cobrado de los partially realized (de los casos que están en curso, pero los que ya ha tenido algún beneficio) y eso le da unos beneficios desde que empezó en 2009 de 1.027 millones. A la derecha veis que Burford tiene una cifra que pone el 85% y a la izquierda del 1.027 hay una cifra que es la clave de todo, 555 millones. Si has invertido 555 y eso se ha convertido en 1.027. Casi ha duplicado, que es un retorno sobre el capital desplegado del 85%. Por la vida media que ha tenido cada uno de los casos, es decir, anualizando ese ROIC es lo que nos da una IRR del 30% anual. Luego de ahí Burford tiene que pagar sus gastos de estructura, sus gastos generales, etc etc, y le queda un net income que con el apalancamiento es lo que nos da el ROE para el accionista. Los 1.027 de Burford no hay dudas, de hecho Canaccord no los pone en duda tampoco. Has obtenido 1.027.

Lo que pone en duda Canaccord son los 555 sobre los que calcula la base (es decir, el capital desplegado) sobre el que Burford calcula el 85% de ROIC. ¿Qué es lo que dice Canaccord? Que esos 555 no están bien calculados, no sólo [hay que meter] los casos concluded (casos ya finalizados) sino también el 100% de los casos que Burford les llama partially realized que son los casos en curso en los que ya ha tenido algún beneficio, pero hay una parte del caso que sigue todavía en curso. Lo que hace Canaccord es que suma todo el capital desplegado en los concluded MÁS todos los commitments y el capital deployed en los partially realized y le da que en la base sobre la que tiene que calcular el ROIC es mucho más alta con lo cual les sale un ROIC mucho más bajo. De hecho dicen que dependiendo de qué tipo de capital cojas te sale un ROIC del 51% en los concluidos y si metes también los partially realized le cae el ROIC hasta el 36%.

Como os imaginaréis Burford tiene no solo auditores que hacen muy bien su trabajo, sino que tiene gente que sabe mucho de contabilidad. Yo hace tiempo ya, antes de salir el informe de Canaccord, cuando miré estas tabla por primera vez e hice mis números a mí me surgió la duda. ¿De dónde sale el 555? Porque si tú sumas todos los concluded no te da 555. Si sumas los concluded y los partially realized tampoco te da 555. Si sumas todos los dos concluded, los partially realized y los ongoing (casos en los que aún no han tenido nada de beneficio) tampoco te da 555.

Hice una consulta al management y me contestaron “mira esto lo hacemos de la siguiente manera”. Por supuesto todos los concluded hay que sumarlos porque son casos ya concluidos en los que el retorno es dado. Tienes un capital desplegado que se ha convertido en X, ya sabes lo que es. Los ongoing (un caso en el que nosotros hemos hecho una inversión y aún no ha tenido ningún avance el caso, no ha tenido ninguna sentencia, no hemos cobrado absolutamente nada) obviamente para calcular un retorno no hay que meterlo. Tú no puedes decir “me compré dos casas, vendí una, obtuvo un beneficio, pero para calcular retorno de esa inversión de esa casa he vendido, no lo divido entre lo que me costó esa casa, lo divido entre lo que me costaron las dos”. Es un argumento que cae por su propio peso. La rentabilidad de la segunda vivienda que has vendido tiene que dividirlo entre lo que te costó esa segunda vivienda. Entonces, los ongoing no entran en debate. Los casos que están sin ningún avance no entran en debate. ¿Dónde está la discrepancia? En los partially realized. Canaccord dice que hay que meterlos enteros en la base de cálculo sólo con el retorno ya recovered. Vale. Pero, hay que sumar totalmente los partially realized a los concluded, ¡y entonces si metes una base más amplia te caen mucho los ROICs!

¿Qué es lo que hace el Burford? En la tabla, en los partially realized, lo que está metiendo es el importe total que ha desplegado en ese caso, pero como luego ha obtenido un retorno que es un porcentaje de lo que ellos estiman que es ese asunto completo, lo que hacen es repercutir a nivel de coste el porcentaje que ellos estiman que ha concluido de ese caso. Tú has invertido en un caso 10 y es un caso que tiene 5 fases o 5 asuntos diferentes (porque ellos también invierten en portfolio de casos) y resulta que uno de ellos (que es la 1/5 parte) ha concluido. Pero los otros 8 siguen en curso.

Burford dice “si este caso me costó 10 yo en el retorno lo que tengo que meter sobre base de cálculo es el 20% que ha concluido es decir, 2” y esos 2 más los otros 2, 2, etc, de todos los partially realized son los que sumo a los casos concluded. El total de retornos que he obtenido sobre todo los concluded más todos los partially realized lo divido entre la suma entre todo el capital desplegado en los concluded más el porcentaje de capital desplegado en los partially realized por la parte que sí que ha finalizado. Lo cual me parece, joder, me parece que ese sentido…

Paco: Es lo realista, claro.

Acción: Es lo realista porque si tú tienes un partially realized y básicamente Canaccord por lo que está haciendo es decir que hay que sumarlos enteros los partially realized, ¿qué es lo que está diciendo Canaccord con eso? Que sobre todos los casos que están en partially realized pero que aún no han concluido lo va a perder TODO.

Paco: Exactamente

Acción: ¡Es exactamente lo que está diciendo! No, has invertido 10 en un caso y ha concluido el 20%, sobre lo cual te has llevado a lo mejor pues 10-20%, un retorno de o por 8-5% o lo que sea, pero es que yo ya estoy asumiendo al calcular ese ROIC del 36% por ciento que todo el otro 80% de los partially realized no sólo no te va a dar beneficios sino que lo vas a perder entero. Sólo hay que mirar el track record de Burford para saber que eso es prácticamente imposible.

En el Capital Markets Day decía Molot aunque nosotros perdiésemos, con el portfolio que tienen ahora mismo que es una barbaridad lo que últimamente, ahora mismo perdiésemos el 100% de nuestras inversiones en curso Burford seguiría en beneficios desde 2009. Lo cual es tremendo. Te da una idea de los retornos tan grandes que obtienen cuando tienen un éxito, ¿no? Nada más que comentar el tema de los ROICs. Canaccord lo que está haciendo es aumentar un montón, muchísimo la base para que salgan retornos más bajos. ¡Y aun haciendo eso te salen retornos dependiendo de cómo lo mires el 51% y el 36%! Es que son barbaridades.

Paco: Sí sí, esa es otra

Acción: “Que sí, que esto está mal porque…”. No, no. Esto tiene un ROIC del 51% de todo. Joder ojalá todas las empresas tuviésemos un ROIC del 51%. Aún así creo que está mal calculado por parte de Canaccord. Los que lo hacen bien son Burford. Eso en cuanto a los ROICs.

Después, los unrealized. Aquí sí que voy a abreviar muchísimo. Los unrealized es algo intrínseco al negocio de Burford. De hecho educan al mercado cuando le dicen que de repente Petersen te lo venden en un momento del avance del caso un ticket del 1% valorando el caso a 500 millones, al cabo de 6 meses se produce un avance en el caso, venden un ticket del 2% valorando el caso a 800, está diciendo “oye, mira” porque ellos también están intentando educar al mercado para que haya un mercado secundario más profundo. Cuando hay avances en los casos en los que los activos que nosotros tenemos en balance contabilizados a precio de adquisición están teniendo un avance, una maduración, entonces están aumentando de valor. Ahí es cuando muy prudentemente. Porque ya han explicado mucho cómo: unrealized es activación de la valoración de los casos pero sin producirse la sentencia final, sin producirse ese beneficio. Por eso los british dicen “no no, esto es una blackbox”. Te pueden publicar lo que quieras ahí es donde entra la calidad del management. En saber que estos tíos están jugando la piel y que hacen las cosas bien.

Como se produce ese unrealized lo que dice Canaccord es que el unrealized en 2018 ha subido con respecto a 2017 y que entonces ellos ven un riesgo grande en que el management esté publicando unos earnings más grandes de lo que realmente luego se llega a producir con las sentencias finales.

Primero, ellos te dicen que ese unrealized hay que tener cuidado con él cuando el management lleva desde 2009 con unas prácticas contables súperprudentes. El analista en la otra casa no decía nada de los unrealized y le parecía todo perfecto y ahora dice que sí que es verdad que hay un riesgo ahí. Y de hecho cogen y dicen que los han unrealized no les gustan, pero, ¡luego en la valoración de Burfod meten en el caso de Petersen 480 millones de dólares y se los suman directamente a la valoración! Un caso que no ha tenido ni sentencia en firme y que está todavía en avances y que no sólo no están diciendo que haya que meterlo unrealized sino que, ¡lo suman directamente como si el caso estuviese ganado!

Por una parte está diciendo no me creo los unrealized y por otra… ¡El informe de Canaccord tiene contradicciones tremendas en si mismo! Estás diciendo “no es que yo no creo que es lo que están activando…”. ¡Pero si Petersen no lo ha activado Burford! Tiene unas activaciones por un porcentaje pequeño, pero no activa la mayor parte. De hecho ellos lo han dicho, activan como máximo el 20% del valor final de un caso el año inmediatamente anterior a la sentencia final (ellos saben cuándo son los plazos y cuándo van a venir las sentencias) y solo el 80% restante (lo más gordo) en el mismo año que tiene una sentencia.

Con gente que ha hecho las cosas tan prudentemente, con este track record, que has visto como contabiliza, etc etc, que me digas que no te crees los unrealized y que de repente digas al final del informe “no como me salía..” metiendo un cost of equity del 12% le salió un precio completamente ridículo y, ¿cómo justificas que tenías un precio target de 15 libras hace un mes y de repente te lo cambias a 8-9 libras que le saldría si no le suman Petersen? Es completamente injustificable. Si Petersen vale 460 millones se lo sumo entero. Joder, ¿cómo lo metes entero y me estás diciendo que no te crees [ya que] tiene mucho más riesgo sumar un caso que no tiene sentencia a valor de mercado? Yo creo que Petersen hay que meterlo, de hecho nosotros nuestro informe no sólo estamos teniendo en cuenta. Nos hemos posicionado que eso ese caso va a salir a favor. Hemos visto los avances, sabemos las posibilidad que tiene Argentina, las posibilidades que tienen Burford y Petersen, lo que hizo Argentina con la expropiación, que no pagó, que no hizo la OPA. Puede ser que hay un paso intermedio para que vuelva a la jurisdicción argentina y tal y que entonces pueda tener Burford menos posibilidades. Pero si el caso se queda en E.E.U.U., y además es que ese caso es importante decirlo, Burford está vendiendo que eso vale 800 millones por el 70% que le quedan a ellos 500 y pico millones. Eso es ahora, se lo están dando a un inversor que le venden un ticket. Le están dando una TIR muy grande porque el inversor que está comprando eso está soportando el riesgo de que la sentencia salga en contra y eso valga cero. El 25% de YPF que le expropiaron a Petersen (para que la gente haga sus números a Repsol por el 51% de YPF Argentina le dio 5 mil millones de dólares en bonos) y Petersen tiene el 25% de YPF. Hablamos de 2.5 billion por el 70% que invirtió Burford, el 70% que le queda ahora (porque luego fue vendiendo tickets y ahora le queda el 70 del 70) hablaríamos el 50% son igual son 1.2 billion.

El caso como sentencia final, no 500 y pico como está diciendo esta gente, más los intereses de un estado como Argentina que en dólares se financia más del 9%. Desde 2012 que fue la expropiación. La gente no habla los intereses (que a lo mejor pueden condonar) pero vamos de uno de 1.200 millones en adelante. Por eso el mercado cuando salen noticias del caso Petersen sí que afecta por qué por qué hablamos una empresa de 4 billion the market cap y un caso que pueden ser más de un billón. Es normal que afecte.

Termino con lo de Canaccord. Los ROICs, mal. El tema del unrealized, mal. El tema del cost of equity. Estos dicen que le tienen que meter un coste del capital a Burford del 12%, con lo cual, si le metes esa exigencia, calculas, se hace es una estimación de earnings. Si ves la estimación de earnings, lo que viene en la parte final donde están las tablas de las estimaciones que hacen, veis una empresa que viene creciendo los beneficios después de impuestos al 50%. Por ejemplo:

2015 65 millones
2016 115 millones
2017 264 millones
2018 328 millones.

“Hay volatilidad en los earnings..” ¡Hay volatilidad hacia arriba! Viene creciendo al 50% compuesto año tras año como un reloj. Y esta gente dice que en 2019 van a hacer 168, ¡la mitad! Que le van a caer los beneficios un 50% cuando los rendimientos de Burford es una variable que viene por dos vías: el tamaño de los portfolios, la tasa de éxito que tengan sobre ese portfolio y el retorno que obtengan en las inversiones acertadas.

Si tú ves el tamaño de los commitments de Burford desde 2016, que como tienen una vida útil de 2 años más o menos, son los que 2016-2017 van a empezar a rendir ahora en 2018-2019 y con los commitments han volado directamente, ¡han volado! Si tú ves el tamaño de esos commitments, o se desploman los retornos completamente (que a 10-12 años vista cuando haya un montón de jugadores en el sector a lo mejor se normalizan un poco los retornos) pero no va a pasar en 5 años. Que me digas tú que esto va a ganar la mitad este año y que sobre eso la mides, se cae por su propio peso.

Estos negocios que son “bola de nieve”, los compounders, vuelven a invertir su capital a un retorno alto, es muy muy muy raro que vayan a hacer una caída del beneficio de un 50% de un año para otro. Estás viendo que es un informe muy sesgado porque le está metiendo un coste del capital del 12% que para mí, vamos a ver. Hay empresas cíclicas que 12% de coste de capital estás asumiendo que eso tiene que estar a PER 8, a 8 veces beneficios. Eso te lo compro: un negocio financiero muy apalancado (como un banco, están a 8 veces beneficios) porque en un año malo lo pueden perder todo. Porque están hiper-apalancados, tienen capital sobre 15-20% y el resto es deuda.

Burford no está muy poco apalancado, y además si vosotros miráis las emisiones de bonos que hay de Burford en el mercado, que las hay tanto en libras como en dólares americanos, en dólares americanos Burford tiene bonos en circulación a 2025 más o menos, algunos 6-7 años de vencimiento (a plazos largos), que son emitidas con cupones del 6.25% más o menos, y que están por encima de la par. En diciembre cuando se restringió mucho el crédito estaban al noventa y pico % ahora mismo están por encima del 100%. Si está por encima del 100 quiere decir que la TIR de ese bono pues es menor al 6% y paga un cupón del 6 y poco. Puedes decir que en una empresa el equity tiene que pagar una prima de riesgo muy importante sobre el coste de la deuda.

Burford es una empresa que no tiene activos (no tiene edificios, no tiene activos en los que en un escenario de liquidación los bonistas van a cobrar de una manera muy sencilla). La prima de riesgo del equity en Burford sobre los bonos no es tan elevada como en otras compañías. En un escenario de liquidación tanto los bonistas como los accionistas vamos a cobrar del cash y del valor de liquidación de los portfolios a valor a valor de mercado (vendiéndoselos a liquidación al precio al que los valore de mercado, que Burford ya hace ventas habitualmente). Empiezan a cobrar todos los bonistas (eso es cash, es porque liquidas la cartera, es un portfolio como un fondo de inversión). Empiezan a cobrar los bonistas y tan pronto como terminan de cobrar los bonistas (que tienen poca deuda Burford sobre el total de equity que tiene) ya empezamos a cobrar directamente los accionistas.

No es que digas es una empresa hiper-apalancada que tiene un montón de deuda que cobrar y además los bonistas en un escenario de liquidación en que haya edificios, que puedes tener activos fijos para liquidar, los bonistas tienen una seguridad de cobro mucho más alta, etc etc. No, no es así. Los bonistas están soportando un riesgo igual de alto prácticamente que los accionistas. Con lo cual si tú tienes un coste de la deuda en mercado del 6% o un poquito menos del 6%. Aparte, habría que entrar a valorar si esos bonos están bien valorados. Para mí, sabiendo lo que se de Burford, para quien quiera una cartera conservadora, una TIR del 6% en bonos de Burfrod, están muy muy infravalorados esos bonos. Tendrían que estar con los tipos en Europa al 0% y en E.E.U.U. al 2 y pico % tendrían que estar dando el 3-4%. No al 6%.

Paco: Hay que decir que son bonos sin rating.

Acción: Si los bonos se van a su sitio (que están con cotizando como high yield), por prima de riesgo, por correlación, el equity también tendría que pagarse a menos. Aunque los dejas en el 6%, ¿qué le exiges al equity? ¿el 6-7-8-9%? Pero, ¿el 12%? Me parece un verdadero despropósito.

Esas son más o menos las partes más gordas: el ROIC, unrealized, el cost of equity. Luego te habla un montón de cosas: te dice que “el portfolio está poco diversificado”, por los portfolios grandes de 2017. ¡Pero si eso ya es pasado! El portfolio va aumentando cada vez, además esos porfolios están yendo bien. Cada vez es más grande y la escala de está dando cada vez mayor diversificación a Burford. Te habla del management, dice “no es que cien tíos no pueden llevar 1,6 billion”. Pero si la gestión de activos es un negocio escalable en la que 10 millones los lleva 1 persona, 20 millones la llevan 2, pero 200 millones la llevan 5 tíos. Es decir, que no aumentan las horas de trabajo.

Si diversificas muchísimo el portfolio y sólo coges litigios muy pequeños te vas a juntar con cientos de litigios, que sea necesaria mucha gente para gestionarlos. No es lo que está haciendo Burford: está aumentando el portfolio a base de coger litigios cada vez más grandes. Portfolios de casos cada vez más grandes en volumen. Se plantan en 1,6 billion en vez de 160 millones, no necesita multiplicar la plantilla por 10, porque un abogado que se mira un caso de un millón se mira exactamente el mismo caso si es de 10 millones. Ese tipo de argumentos. Creo que es un informe que está muy sesgado y que tiene un interés, que es una oportunidad muy buena.

Hay una parte que sí que me parece que tienen razón que es el tema de Teinver. Porque Burford cuando vendió Teinver el año pasado dijo que era un caso completamente concluido y que esos 100 millones eran íntegros de Burford. Y este año cuando sacan el anual report dijeron que habían vendido una PUT sobre ese caso. ¿Qué es, básicamente? Lo que están dando es al inversor que le compró el caso, en caso de un impago de Argentina, Burford asume el riesgo al tener la opción de venta. Al haberle vendido una PUT a la otra parte. Entonces, ¿por qué ha hecho eso Burford? Porque si tú quieres vender un ticket que tiene sentencia a prácticamente lo que es el importe de la sentencia final. Si no quieres perder una cantidad dinero importante porque la sentencia ya está encima de la mesa, tienes que darle una seguridad a la parte que invierte para que la TIR sea muy baja. Lo acompañaron con una PUT. Ahí Burford está diciendo “no no, yo asumo el riesgo de que yo creo que Argentina no va a impagar”. Tardará más o tardará menos, me pagará con bonos, lo hará con intereses o sin intereses y tal, pero que tarde o temprano, y más con Macri en el gobierno, etc etc, terminará pagando.

Eso al mercado no le gustó porque al final un caso que pensaba es que ya le había dado carpetazo, resulta que te dejas ahí una contingencia a futuro. Ahí podríamos decir que OK, pero vamos los otros 19 puntos no los compro.

Paco: A ver, es que, ahí hablando de intereses. Hay que ir siempre a los intereses. Lo dice siempre Charlie Munger. Aquí tenemos una analista, que no se la juega, y que en el caso de acertar: tú puede hacer esto diez veces, si aciertas una, quedas como una eminencia. Igual que los economistas que salen en la TV siempre diciendo que la economía el año que viene se va a ir al garete. ¡Siempre los hay, todos los años! Pero siempre va a haber uno que acierte el timing. Y ese, bueno, va a sacar sus libros, todo el mundo los comprará, lo llevarán al programa de Ana Rosa, al de Susana Griso, será una eminencia, le llevarán a La Sexta Noche. ¿Por qué? Porque acertó.

Acción: Todos los demás que se quedaron por el camino la gente no se va a acordar de ellos.

Paco: Y también da bastante fama. Si fuera una recomendación de compra nadie la comentaría. Pero este tipo de recomendaciones de venta muy por debajo del precio al que cotiza suelen comentarse bastante, y dar fama.

Acción: Es que lo hemos vivido en la misma semana. Después de que Canaccord sacase su informe, Arden, otra casa de análisis saca una nota desmontando punto por punto los puntos de Canaccord. Diciendo que no, que los ROICs están bien calculados, etc etc, que es un despropósito ese informe, le da un target price de 23 libras. BUY, BUY en mayúsculas. Burford es una oportunidad enorme. BUY. Y el mercado ni le hace caso. Lógicamente, cuando hay pánico llama más la atención que las cosas positivas. Los titulares negativos siempre atraen más clics, por eso en la prensa económica hay que abstraerse de esos ruidos de “la bolsa se desplomaba, cae el IBEX, pierde soporte si el IBEX cae un 2%, el desplome más…”. Eso es ruido, ¿qué más da? No importa nada. Al final es lo que están generando.  Si te ponen al lado “la bolsa ha tenido una buena sesión, ha subido un 0.60% y está otra vez en máximos históricos” eso no atrae ni la mitad de clics. Al final, ¿ellos qué es lo que quieren? Tener tráfico, mover clics. Lo mismo con los informes, ¿no? Lo hemos visto la misma semana. Un tío saca un informe “SELL” enorme y otro tío sacaba a continuación desmontando ese informe, diciendo “BUY”, y la acción estaba a 1800 y ahora está a 1400.

Paco: Totalmente de acuerdo.

Fuente: Value Investing FM, EP #71 (enlace y reproductor arriba).
Agradezco al podcast Value Investing FM y a Javier que me permitan publicar la transcripción de su conversación.
La transcripción puede tener errores y está levemente redactada para que sea más fácil de leer.

Nota del editor de este blog: no he podido evitar aumentar la posición de Burford Capital levemente esta semana.

Y el vídeo de Christopher Bogart (CEO de Burford Capital) tiene 545 visitas en el momento de escribir esto. A lo mejor de twitteros value españoles son al menos 100 de ellas.