Analizando el prospecto de la IPO de Bentley Systems
Hace una semana, sin previo aviso, el documento S-1 (prospecto de salir a cotizar) de Bentley Systems ha aparecido. Bentley Systems es quizá el competidor más serio a Autodesk, a pesar de su escala aparentemente pequeña. Se trata del segundo S-1 que aparece publicado, ya que la compañía presentó otro S-1 en el año 2002 y se echó atrás inmediatamente después.
A día de hoy la compañía no tiene una página de investor relations y solamente menciona este acontecimiento en una breve nota de prensa.
Se trata de una compañía que hasta ahora había sido muy opaca, sus accionistas mayoritarios son los fundadores (hermanos Bentley) y ocasionalmente publican sus ingresos anuales sin hacer degloses adicionales.
Qué hace Bentley Systems
Bentley Syestems es una compañía dedicada a hacer software de diseño y construcción de ingeniería/arquitectura, así como la gestión durante su vida útil. Nace dos años más tarde que Autodesk en el año 1984 y es conocida inicialmente por su programa MicroStation, alternativa a AutoCAD, y del que desarrollaría software más específico para distintas disciplinas como edificación, ingeniería civil.
Una de las diferencias con Autodesk es que su punto fuerte es que es un software algo más ligero en uso de recursos y por ello se concentró en el nicho de proyectos de grandes dimensiones. Bentley aprovecharía esta ventaja para crear un ecosistema que permite la gestión de grandes proyectos. El cliente/promotor final delñ proyecto puede utilizar la información generada durante el diseño para su gestión durante la vida útil.
A día de hoy el 55% de sus ingresos se generan utilizando el ecosistema para el diseño y concepción de proyectos, y un 45% durante su gestión en la vida útil de éste. Esto reduce la ciclidad de la compañía porque la gestión y mantenimiento de un proyecto completado no es opcional.
Bentley Systems menciona que el 80% de ingresos son de clientes de hace 10 años o más (87% de 5 años o más). Los costes de cambio son inconcebibles para una gran parte de sus clientes.
Por poner un ejemplo, el promotor de un proyecto (ej: un gobierno) adjudica el diseño a una empresa de ingeniería, y tras la completación y ejecución del proyecto el operador y dueño del proyecto hereda el proyecto en formato digital y continúa pagando a Bentley por el software que le permite hacer eso mismo.
La escala de Bentley Systems es enorme y gestiona muchísima información. Tanta que es uno de los 25 principales clientes de Microsoft Azure, el proveedor de servicios en la nube desde hace años.
Autodesk y Bentley Systems
A pesar de que el resto de los inversores no lo considere así, creo que Bentley es el competidor directo de Autodesk y viceversa.
En el prospecto de Bentley, Autodesk es mencionado como el primer competidor en tres de las cinco categorías en la que desglosa su negocio.
En el annual report de Autodesk, Bentley aparece como un competidor solamente en tercer lugar. Nota que al menos mencionan a Bentley Systems antes que Dassault, considerado por twitter su mayor amenaza.
En mi humilde opinión, Bentley Systems es claramente el competidor principal por varias razones: la primera es que Bentley es ahora mismo lo que a Autodesk le gustaría convertirse, que es capturar la vida útil (concepción, diseño, desarrollo, ejecución, gestión y demolición) de los proyectos de ingeniería y arquitectura.
En el annual report de Autodesk más reciente mencionan esto mismo y cómo es su objetivo expandir su uso más allá de la parte de diseño (Autodesk es claramente el número uno en la fase diseño de todos los proyectos de arquitectura e ingeniería agregados).
Lo que Autodesk quiere hacer en el futuro es lo que Bentley Systems describe que está haciendo en el presente.
(Curiosidad: he buscando la palabra «lifecycle» en el S-1 y he encontrado 83 resultados, y solamente 2 resultados en el 10-K de Autodesk).
Esta forma de trabajar se engloba en BIM (Building Information Management) del que ya he hablado en el otro texto sobre Autodesk y que es hacia dónde va la industria de la arquitectura/construcción ahora mismo.
Por otra parte, Bentley Systems tiene que tener en cuenta que Autodesk al expandirse hacia el mercado natural de Bentley Systems su cuota de mercado se va a ver amenazada. Autodesk tiene más recursos económicos para investigación y desarrollo, así como posibilidad de hacer adquisciones.
Cómo gana dinero Bentley Systems
Los ingresos de Bentley Systems son mayoritariamente de suscripciones para utilizar su software así como servicios en al nube que se integran con su software para crear un ecosistema.
Algo que sorprenderá a algunos es que su modelo de suscripciones comenzó incluso antes que Adobe lo popularizase. En el S-1 de 2002 (la salida a cotizar frustrada) el 60% de sus ingresos era por suscripciones. Bentley Systems hacía SaaS antes que todos los demás.
Entre 1997 y 2001 incrementaron sus ingresos por suscripciones de 53 a 123 millones, mientras que el coste de las suscripciones era casi plano. A tener en cuenta que el software por entonces se distribuía de forma física.
He tratado de recopilar los ingresos de Bentley Systems en notas de prensa antiguas, el S-1 frustrado, una emisión de deuda, para generar este gráfico:
Alreadedor de 90% de sus ingresos son recurrentes (suscripciones + servicios) a día de hoy:
En la primera mitad del año 2020 ha conseguido incremntar sus ingresos y sus beneficio operativo, en un periodo en el que la industria de construcción ha estado detenida por las distintas restricciones. Solamente la parte de servicios se ha contraído y esto es posible que se deba a que subvencionasen el coste de servicios en la nube durante la crisis para ayudar a sus clientes.
No es de extrañar que Autodesk esté siguiendo los pasos de Bentley Systems para reducir la volatilidad y ciclicidad de su modelo de negocio.
Productos y Servicios
Los programas y servicios que ofrece Bentley Systems se pueden diferenciar por la función.
Los programas puramente de diseño que compiten con Autodesk/Dassault/Nemetschek son la esquina izquierda inferior (Microstation, OpenRoads, OpenRail…) y otros programas específicos de geotecnica, iluminación, canalizaciones.
En la esquina superior están los programas que permiten la gestión e interoperabilidad de los programas puro de diseños (Projectwise), los de análisis y analítica (Synchro) y otro tipo.
Por parte del operador de un proyecto durante su vida útil el programa más imporatnte es Assetwise u OpenUtilities.
La esquina inferior de «ciudades inteligentes» es la menos desarrollada y conocida y no tengo constancia que se esté usando extensivamente.
Lo más importante a tener en cuenta es que es un único ecosistema propietario en el que una vez has invertido en recursos, formación o en el caso del gestor de un proyecto durante su vida útil el proyecto ha sido finalizado, es improbable que se pueda mover un complejo sistema a otro escosistema. Se romperían todos los procesos por el camino, la base de datos no solo es información, también es la trazabilidad entre las distinas partes del proyecto y documentación digital.
Projectwise (en la esquina superior izquierda) es el responsable de lo escrito en el párrafo superior y ellos mismos te confirman que es lo que está aumentando el crecimiento orgánico del uso del ecosistema en general.
Si bien es fácil hacer una conversión de un modelo en 3D o un plano en 2D a distintos formatos, no es posible convertir la trazabilidad de cambios en el diseño, personas que han visado y sellado el diseño, su conexión a una base de datos para monitorizar cambios , replicar el acceso a esta información desde distintas oficinas en distintos países.
En ocasiones, la posibilidad de que exista un fallo mínimo en la conversión y traspaso a otro escosistema podría traer consecuencias nefastas (repercusiones civiles y monetarias por errores, retrasos o accidentes) que no merce la pena arriesgarse. Bentley Systems debería concentrarse en atraer nuevos clientes porque una vez dentro es improbable dejen la plataforma durante su vida útil.
Algunas de las adquisiciones que ha hecho en los últimos años podrían servir para reducir fricción a la hora de implementarlas dentro de su ecosistema.
Lo malo
Hasta ahora he mostrado que Bentley Systems opera desde el año 1984, tiene un modelo de sucripción desde hace 20 años y su software tiene unos 35 años de historia.
Lamentablemente esto se traduce en el que la suite de programas que ofrece está construida sobre un software de hace 30 años y todos los problemas que esto trae. El programa es lo contrario de innovador, y sus usuarios que en el pasado habían estado orgullosos de estar trabajando en el programa y han invertido su tiempo en formarse en él, ven como Autodesk está invirtiendo muchísimo dinero en programas que se están desarrollando en este siglo.
Bentley Systems ha utilizado bastante maquillaje en la parte UI (user interface) y haciendo que el programa se parezca a Autodesk, y apenas haber mejorado la parte UX (user experience). Basta con interactuar unos minutos con el programa para darse cuenta de que debajo de las apariencias el software apenas ha cambiado desde 2003, y se podría calificar como la versión de 2003 en esteroides. Que archivos CAD generados hoy en día son compatibles con la versión de 2003 es preocupante.
Hacer la interfaz más parecida a la de los programas de Autodesk parecería mostrar la preocupación del desarrollador de software de que es su principal amenaza y de que ve la única manera de crecer la de imitar su software. Buscando en Google parece haber evidencia de una migración hacia Autodesk desde Bentley Systems que estaría yendo a más, no a menos.
El software de gestión de proyectos de Bentley, Projectwise, existe en cierta forma desde el año 1995. Autodesk solamente ha tenido un software para hacer esto desde 2003 y su aceptación ha sido más lenta. He mencionado antes que cambiar de ecosistema sería un coste altísimo en formación, disrupción, coste y riesgo. Si comenzase a ocurrir algo así es que las compañías estarían viendo más potencial en el futuro para la platforma de Autodesk y por tanto la tesis de Autodesk sale aún más reforzada.
Creo que hay espacio para ambas y que merece la pena investigar esta salida a cotizar (sobre todo con la nula falta de atención en twitter, no he visto ningún post refiriéndose al S-1 de Bentley Systems aparte de los bots que publican noticias automáticamente).
PD: Tampoco me gustan las empresas de software que tienen un avión privado en el balance.
Este post es informativo y espero que os ayude a entender hacia dónde va la industria desde el punto de vista de un inversor aficionado (desde el año 2017). Espero que os haya gustado, lo he tratado de escribir correctamente y si tenéis algún comentario por favor usad twitter para comentarlo (no tengo tiempo ni paciencia para tratar con un sistema de comentarios aquí así que lo he desactivado).